Rédigé afin de vous rouler dans la farine?

La publication du prospectus relatif à l’offre lancée par Saverex sur l’armateur Exmar (10,96 euros - ISIN BE0003808251) confirme le prix de 12,1 euros/action avant la distribution du dividende de 1 euro/action. Par conséquent, au final, nous devons nous contenter d’un prix de 11,1 euros/action. La période initiale de présentation des actions s’étend du 8 juin au 6 juillet. Si vous donnez suite à l’offre, vous aurez vos sous au plus tard le 27 juillet.

Pour que l’opération soit menée à terme il faut e.a. que « la bourse » ne diffère pas trop et qu’un quelconque imprévu ne compromette pas les flux de revenus. Saverex remuera ciel et terre pour avoir en poche 95% des actions Exmar (un objectif qu’il a en point de mire, mais qu’il peut modifier à sa guise). Tout cela cadre dans les clous de la normalité. Il n’y a pas de quoi nous en boucher un coin. Celui qui émet l’offre fera des pieds et des mains pour acquérir tout ce qu’il pourra. Cela tombe sous le sens

Le prospectus est une mine d’informations. Nous avons e.a. passé à l’alambic l’étude de valorisation indépendante effectuée par Petercam-Degroof, laquelle a coûté une blinde: 275.000 euros. Rien que ça! Qui paie la fête (Saverex) mène la danse… Logique que Petercam affirme haut et fort que le prix de l’offre est correct. Soit dit en passant, Petercam était « l’estimateur indépendant » lors de la reprise de Xeikon. Est-ce un hasard si, le 6 février 2018, l’Ondernemingskamer des Pays-Bas a quelque peu sonné les cloches à Petercam? Le juge a indiqué qu’il y avait eu concertation quant au prix équitable et que Petercam avait été influencée. Nous n’allons pas jusqu’à prétendre que c’est le cas en l’occurrence, mais disons qu’on n’apprend pas à un vieux singe à faire la grimace…

Se pourrait-il que l’étude de valorisation indépendante soit une diversion? Hm… Exmar a été évalué sur base de la méthode DCF (Discounted Cash Flow) Dans la langue de Molière: le modèle des flux de trésorerie actualisés, qui a ses mérites. Seule ombre au tableau, celui-ci n’est quasi pas utilisé dans le secteur maritime. En fait, on y a surtout recours pour évaluer des portefeuilles contenant des projets et cela en dit long…

Ce qui nous met d’une humeur de dogue, c’est qu’avec la méthode DCF, on obtient toujours une trop faible valorisation. C’est comme si on évaluait la valeur d’un bien loué sur base de l’actualisation des loyers et non pas en prenant en compte la valeur active nette/VAN (valeur marchande). En règle générale, pour déterminer la valeur d’un armateur, on prend la VAN de ses navires, dont on déduit e.a. la commission pour le courtier. À cela vient s’ajouter le cash et les dettes. Au final, tout est divisé par le nombre d’actions…

Petercam jongle avec les valeurs du méthanier (GNL) Excalibur et de la plate-forme FSRU (regazéification). De plus, 2022 constitue le point de référence. Pas mi-2023, quand l’offre démarre. Et on oublie aussi de prendre en considération la valeur du paiement optionnel dans le chef d’Eni. Pour couronner le tout, on applique une décote de 30% sur le résultat (16,5 euros/action; après dividende) à dessein de parvenir à 11,9 euros/action. Est-ce qu’Exmar est en faillite? On n’est pas dans le secret des dieux, mais tout est mis en œuvre pour atteindre ces 11,1 euros/action.

16,50 euros/action (après dividende)! C’est trop peu. Primo, la FSRU vaut bien plus que 123,5 millions $ (chiffre repris dans l’étude). Exmar avance qu’il s’agit de la valeur à l’état neuf et fait mention d’une offre de prix à cet égard. Seul hic: Il oublie de verser celle-ci au dossier. De plus, la FSRU a coûté plus cher et aujourd’hui, tous les prix ont augmenté de ± 30%. Cerise sur le gâteau: dans le prospectus, on cite que le courtier valorise la FSRU à 235 millions $ (non pas 123,5 millions $). Différence: 111,5 millions $!

Secundo, la valeur de l’Excalibur est sous-estimée. Ce navire (donné en location pendant encore 9,5 ans) rapporte 18,25 millions $/an. L’étude fait état de 50 millions $. Multipliez ça par 2 et ça commencera à être raisonnable, d’autant qu’il y a la valeur de la ferraille…

Tertio, ne passons pas sous silence la génération de cash durant 6 mois. Aussitôt, la VAN (valeur marchande) grimpe à 20,43 euros/action (après dividende). En y ajoutant le paiement optionnel (44 millions $) d’Eni, TuyauxBourse parvient à 21,13 euros/action Exmar. Rappelons que ce paiement optionnel se base sur le profil de production historique de la Tango FLNG et qu’il y a donc fort à parier qu’Exmar y aura droit.

Quatrièmement, fin 2022, Exmar disposait de 548 millions $ en cash (sans tenir compte des dettes). Cette trésorerie n’a (et n’aura) de cesse de croître au fil des trimestres. Si Saverex s’approprie Exmar à 11,1 euros/action, il projette de dépenser 340 millions d’euros, ce qui implique que l’offre s’autofinancera, avec en prime, pour Saverex, une flotte qui vaudra bien davantage que ce que l’étude (basée sur le modèle DCF) tente de vous faire accroire.

Nous estimons la valeur d’Exmar (après dividende) entre 20,43 et 21,13 euros/action. L’offre à 11,1 euros/action (décote de 46 à 47%) relève du génie. En tout état de cause, la décote est trop élevée. C’est la raison pour laquelle nous ne donnerons PAS suite à l’offre.

Saverex emploiera toutes les herbes de la Saint-Jean pour faire réussir l’offre, celle-ci étant extrêmement intéressante pour lui, quand bien même il lui faudra le cas échéant un peu plus mettre la main au portefeuille. À notre humble avis, l’offre est constituée de telle sorte qu’on tient déjà compte d’un relèvement de celle-ci pour avoir gain de cause… et ce tout en sachant très bien que TuyauxBourse et d’autres rueront dans les brancards.

Saverex pourrait-il annuler l’offre? Ce risque minime existe. En tout cas, moins nous serons à ne pas plier l’échine (à ne pas donner suite à l’offre), plus il sera probable que Saverex n’aura pas suffisamment d’actions pour lancer une offre publique de retrait obligatoire. Somme toute, il dressera le bilan après le 1er round. Ensuite, ce sera la bouteille à encre…

D’ailleurs, il y a belle lurette, il existait déjà des velléités pour retirer Exmar de la Bourse. Autre élément important: Si Saverex ne réussit pas à mettre le grappin sur Exmar et s’il y a une nouvelle offre plus élevée dans l’année, tout le monde en profitera.

N’attachez pas trop d’importance à la valeur obtenue au moyen du modèle DCF. Cela n’est que source de discussions inutiles et impertinentes. De toute évidence, la décote sur notre estimation de la valeur marchande (20,43 à 21,13 euros/action) est trop élevée. Nous n’allons pas jusqu’à prétendre qu’il est question d’un miroir aux alouettes, mais ne courbez pas le dos et laissez faire le temps et le stress chez Saverex. Nous vous fichons notre billet que ce dernier devra relever son offre s’il veut s’offrir Exmar. Tenez à l’œil le blog de TuyauxBourse. Nous placerons une vidéo en ligne à cet égard et projetons d’autres initiatives de la même veine. N’hésitez pas à nous contacter si vous avez des questions…